兵贵神速！推演PLA产业未来十年发展，认识金丹科技【丙交酯】投产的战略价值！

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国海证券7月13日发布研报，报告推演PLA产业未来十年发展（见下文方框内容），认识丙交酯投产的战略价值，国内企业竞争重点将成为上游规模效应更突出的乳酸，PLA远期对玉米需求可能达到2500万吨，玉米可能成为PLA行业竞争的胜负手，对金丹科技（300829.SZ）维持买入评级。

评级理由主要包括：

1）成本决定PLA远期市场需求。我们测算2025年PLA市场需求在254-571万吨，潜在市场需求1500万吨；远期决定PLA需求的是成本，PLA的理论现金成本为1.08 万元/吨，完全成本为1.3万元/吨（原料玉米2500元/吨的价格水平下）。

2）远期产业竞争重心从丙交酯转往上游乳酸和玉米。丙交酯彻底国产化后，基于投资强度和环保成本，国内企业竞争重点将成为上游规模效应更突出的乳酸。

3）玉米供应偏紧是长期趋势，玉米可能成为PLA行业竞争的胜负手。 “十三五”期间玉米产量下降，玉米深加工产业大发展，造成国内玉米从过剩走向供应不足，预计随着2021-2022年猪周期需求复苏，国内玉米需求的缺口预计达到7000万吨，占国内玉米产量的1/3。这个缺口难以通过扩大种植、抛储、进口、限制需求等方式来解决；政策对玉米深加工产业限制是大势所趋。

按照现有PLA规划产能和潜在需求，PLA远期对玉米需求可能达到2500万吨，而玉米深加工、合成生物学产业对玉米原料的争夺极为激烈。玉米可能成为PLA产能扩张、产能规模化和一体化的瓶颈。

PLA在建或拟建产能统计

4）介入玉米种植环节，保障原料供应。金丹所在河南周口属于国内两大玉米产区之一，玉米年产量不到350万吨，供应玉米深加工产业的量按60%比例计算也就200万吨，全部用于生产PLA的也只有80万吨的量。金丹介入玉米种植产业，能保障远期玉米原料供应及PLA 的规模化生产。金丹科技投5000万设农业公司，在周口专门种玉米，保聚乳酸供应。

5）PLA产业先发优势大，丙交酯的突破，助力金丹战略规划的落地提速。市场红利期之后，行业将面临激烈的洗牌，规模化、一体化、玉米原料的保障是关键，基于PLA需求对成本敏感的特性，有先发优势的企业很可能赢家通吃。丙交酯的顺产，使得金丹大规模扩产、扩大玉米种植等战略措施提速，至少给金丹争取了2年的先发优势。

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十年推演，

突破丙交酯的价值在于先发优势

有了前文的基础，我们可以对PLA产业做一个十年期的发展推演：PLA产业的发展可以分为三个阶段：

第一阶段（2021-2025）：市场红利，先到先得。

禁塑令下给PLA带来255-572万吨的需求空间（测算参见前文），先投产者获得产业初期市场红利；从金丹的投产经历来看，完成PLA规模化+产能投放至少需要3年时间，目前行业拟投产的200多万吨产能，最快也要到2024年才能逐步释放，即便完全投产，也远远没到供大于需的程度，更何况按照产业规律相当一部分会是无效产能，仅丙交酯这关就能拦住不少企业。因此，PLA产业的高景气至少持续3年，这个阶段的竞争逻辑就是兵贵神速，谁先投产谁受益。最关键的就是完成丙交酯工业化生产。

第二阶段（2025年以后）：成本创造需求，剩者为王。

到2025年，行业里至少有3-5家企业完成丙交酯/PLA的规模化生产，行业早期市场红利被瓜分殆尽，成本竞争开始。规模化、一体化或者工艺有重大创新的企业更有优势，此时终端PLA需求对价格高度敏感，行业会经历“竞争-降本降价-需求增长-再竞争-再降本降价”的循环，直到成本降无可降，或需求对成本敏感度下降。洗牌后，大部分厂商被淘汰，形成寡头垄断格局。这个阶段完成规模化、一体化至关重要，乳酸和原材料玉米的控制是关键。

第三阶段（2028年以后）：创新创造需求。

PLA成本大幅度降价后，终端的创新应用则成为可能，如PLA纤维无纺布、仿瓷或密胺餐具等，应用端的创新创造新需求。考虑到上一轮行业降成本和洗牌时间至少有3年，我们预计这个阶段会出现在2028年以后。

产业发展的三个阶段

理解PLA产业巨大的先发优势。重新审视金丹的丙交酯投产，除了第一阶段的市场红利之外，丙交酯的投产还意味着可以更早地布局第二阶段的竞争：生产规模化和一体化。金丹在打通丙交酯工艺后，“玉米-乳酸-丙交酯-PLA”的技术已经打通，下一步是丙交酯/PLA的规模化生产、玉米种植保障原料。

未来的寡头竞争，单条10万吨PLA产线的投资强度不会少于15亿，PLA成本里仅折旧项就在1500元/吨上下，现在这个折旧并不起眼。但进入第二阶段洗牌，PLA单吨价格降到2万元/吨以下又如何？非一体化的企业必然会退出竞争；如果PLA降到1.5万元/吨以下接近完全成本，乳酸、丙交酯、聚合任何一道工艺上有点瑕疵的企业可能就亏损了；如果PLA价格降到1.1万元/吨的现金成本，这时候拼的就是投产的先发优势。

如果没有这个优势，按照2000元/吨的亏损额，10万吨的产线就是2个亿的亏损，2025年以后PLA的寡头产能至少应有30-50万吨，年化亏损额就有6-10个亿，且盈利遥遥无期，这种局面恐怕没几个企业能承受。

此外，PLA需求对成本敏感，很可能出现“行业亏损大部分厂商停产、龙头开工超负荷持续扩张”的现象。比如，在1.5万元/吨的价格下，按照1.3万元/吨完全成本龙头企业可能依然有每吨2000元的盈利，成本控制力不足的厂商成本可能接近2万元/吨。低价下需求旺盛、竞争对手份额出让，龙头完全有动力维持低价、扩大产能，最后形成百万吨级对十万吨级的产能差距，前者一年利润有20亿以上，后者可能是亏损的，最终成为少数赢家通吃的格局。这个产业规律在其他不少行业预演过，金丹本身就是乳酸行业洗牌后的最终赢家，管理层是有体验的。

因此，率先完成产能投放、取得成本优势的厂商，完全可以主动降价打压后来者，并且让后来者永远追不上。

PLA价格-需求曲线

价格-PLA厂商数量曲线

6）盈利预测和投资评级：维持“买入”评级。PLA行业发展空间广阔，金丹在乳酸规模化、丙交酯生产工艺、玉米原料保障上均有先发优势，有望将先发优势转化为竞争壁垒。近期原料玉米价格上涨对2021年的业绩产生一定压力，我们小幅度下调2021年业绩，预计2021-2023年金丹EPS分别为0.79、1.95 和5.07 元/股，对应估值81.01、32.75和12.59 倍。考虑到公司长期竞争优势不变，维持“买入”评级。

风险提示：

1）政策执行及可降解需求不及预期；

2）丙交酯产能扩张不及预期；

3）可降解塑料替代品竞争；

4）技术进步的不确定性影响；

5）玉米价格的不确定性影响。

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